文｜锦缎
创新药从来不缺逆风翻盘的故事，曾经的“双抗之星”康宁杰瑞似乎正在上演这样的剧本。
我们将时间拉回到2024年5月，继鳞状非小细胞肺癌失利后，康宁杰瑞核心双抗KN046在胰腺癌的III期临床中再度受挫。一次次的失利，让失望的投资者们相继离开，康宁杰瑞股价一度跌至2港元/股，市值仅剩25亿港元。
为了破局，康宁杰瑞决心将重点转至HER2双抗KN026以及HER2 ADC药物JSKN003。在康宁杰瑞的叙事里，这两款药物有着比肩大魔王DS-8201的潜力。依靠新的叙事故事，康宁杰瑞在2024年实现三笔BD交易，公司全年收入飙升至6.4亿元，同比增长192%；净利润1.66亿元，首次扭亏为盈。
业绩端的转变让康宁杰瑞的预期重新开始走高，2025年中公司股价已上涨超133%。5月15日，MSCI更是将康宁杰瑞纳入全球小盘股指数，资本市场的重新接纳为其续写了一丝生机。这家一度被判“死刑”的药企，似乎即将“涅槃新生”。
不过，康宁杰瑞此前临床失败、股价闪崩带来的信任危机仍需要时间修复；公司的临床试验设计、执行能力亦有待加强；两款核心产品仍未上市，更是存在不少变数。曙光虽已初现，但康宁杰瑞远未到基本面完全逆转的程度。
01 双抗之星坠入深渊
曾几何时，康宁杰瑞是能够比肩康方生物的“双抗之星”，但临床执行力的孱弱最终演绎了一出“一把好牌打得稀烂”。
康宁杰瑞作为中国“双抗元老”，早在2016年国内药企还在扎堆布局PD-1时，康宁杰瑞就已申请了PD-L1/CTLA-4双抗KN046的相关专利。
不仅布局进展最快，在KN046适应症的选择上，康宁杰瑞也是艺高人胆大，先后布局的鳞状非小细胞肺癌（NSCLC）和胰腺癌都是难啃的骨头，均存在着极大临床未满足需求。在2022年报中，康宁杰瑞更是给投资者许下承诺，预计2023年KN046将实现这两个适应症的双报。
可出乎投资者意料的是，康方生物AK104竟然捷足先登，成为全球首款获批上市的PD-1/CTLA-4双抗，而此前预期颇高的KN046上市进度则是一拖再拖。2022年3月，ENREACH-LUNG-01研究完成第一次期中分析，结果显示KN046联合化疗相比安慰剂联合化疗，能够显著延长晚期鳞状NSCLC患者的无进展生存期（PFS）。
康宁杰瑞原本希望据此启动滚动申报，后续补充总生存期（OS）数据。可由于前期入组速度拖沓，不少PD-1已经拿下了NSCLC适应症并成为一线标准疗法，监管要求KN046等待OS数据读出才能申报上市。即使如此，康宁杰瑞也依然预计，OS数据将于2023年读出并提交上市申请。
然而，康宁杰瑞还是太乐观了。2023年5月19日，康宁杰瑞遗憾地表示，KN046针对鳞状NSCLC的III期研究OS未达到统计学显著性差异，没能够揭盲成功。
尽管康宁杰瑞澄清，这可能是由于对照组患者在治疗无效后接受了其他PD-1药物治疗，导致对照组由化疗变成了化疗+其他PD-1药物，后续将想办法排除这一影响，重新分析。但投资者显然已经对这一适应症失去信心，康宁杰瑞的市值大幅缩水40%。
这次失败并未将康宁杰瑞彻底击垮。KN046更关键的适应症是难度更高、回报也更丰厚的“癌王”胰腺癌。2024年5月，KN046治疗晚期胰腺导管腺癌三期临床试验，OS结果未达到预设的统计学终点。康宁杰瑞想通过胰腺癌“富贵险中求”的想法也以失败告终。
当然，创新药研发九死一生，失败本是兵家常事。但对于康宁杰瑞而言，KN046的失败更多源于其临床能力薄弱，注册临床设计没有远见，前期入组速度拖沓等主观因素，因而投资者才会对其大失所望。
更为重要的是，在两次在临床失败公告发出之前，都有资金抢跑，这也让投资者对公司的信任所剩无几。
02 再来一次的机会
核心管线临床失败，投资者信心丧失，这已足够“杀死”一家创新药企。但康宁杰瑞却是幸运的，在康方生物的引领下，全球刮起了一股“双抗淘金风”，这也给了康宁杰瑞再来一次的机会。
2024年9月29日，康宁杰瑞发布公告，将HER2双表位ADC药物JSKN003中国内地开发、销售的权益，授权给石药集团子公司津曼特生物。康宁杰瑞将获得4亿元首付款，最高30.8亿元的预付款和里程碑付款。依靠这笔大额BD交易，康宁杰瑞得以在2024年填补了亏空，转向盈利。
石药集团出手如此阔绰，一方面应该是看到了JSKN003在2024年ASCO上的数据公告的结果。在HER2阳性患者中，15例乳腺癌患者的ORR为73.3%；在HER2低表达患者中，9例乳腺癌患者的ORR为33.3%。DS-8201针对上述群体的ORR分别为54.5%、56.5%。初步数据显示其在疗效上与DS-8201接近。当然，这并非头对头试验中，患者数量也太少，因此含金量并不算太高。想要证明自己的实力，还要拿出更多数据。
另一方面，二者之前有过成功的合作，对彼此算是知根知底。早在2021年，石药集团就曾以1.5亿元首付款将康宁杰瑞KN026乳腺癌、胃癌适应症的国内权益买了下来。KN026是一款HER2双抗，能够同时结合HER2的两个非重叠表位，导致HER2信号阻断。
今年4月30日，康宁杰瑞宣布，KN026联合化疗治疗二线及以后HER2阳性胃癌的II/III期临床，期中分析显示，与现有标准治疗相比，KN026联合化疗显著改善患者PFS，并具有OS获益趋势。眼下，这款产品已经成了康宁杰瑞管线中最值得期待的产品。石药集团花重金买下的JSKN003，正是康宁杰瑞基于KN026研发的HER2双抗ADC。这也在一定程度上证明了，石药集团对于KN026的期待。
除上述交易之外。2024年6月，康宁杰瑞还与ArriVent公司达成合作，利用自家ADC平台，共同研发ADC新药，再加上2024年初与Glenmark的PD-L1合作。三笔BD交易款的到账，让康宁杰瑞得以首次盈利，一扫临床失败的阴霾。
03 一场未竟之战
曙光初现背后，投资者仍必须正视康宁杰瑞前路依然困难重重。市场的下一个关注点，正在于康宁杰瑞能否从抓住BD带来的机会，顺利从阶段性盈利迈向持续价值创造？
目前，康宁杰瑞管线中存在BD潜力的产品并不多，最具希望的也就是HER3/TROP2双抗JSKN016。但HER3、TROP2 ADC药物目前进展并不算太顺利，这一产品又处于临床早期阶段，相关数据较少，还存在着极大的不确定性。如果后续康宁杰瑞没有其他产品诞生BD交易，那么在一次性收入消耗殆尽后，康宁杰瑞可能会再度陷入亏损的困境中。
从产品端来看，康宁杰瑞目前仅有一款PD-1恩沃利单抗获批上市。虽然其是皮下注射制剂，有着较好的依从性，但这两年国内PD-1/L1扎堆上市，市场竞争已经白热化，再加上医保谈判降价的冲击，恩沃利单抗销售已经放缓。财报显示，2024年其收入为1.59亿元，而2023年同期这一数字为1.95亿元，同比下降18%。
同时，恩沃利单抗想要冲击海外市场的希望，基本已经破灭。2024年，由于临床关键试验未达到主要终点，康宁杰瑞的美国合作伙伴表示，将终止对恩沃利单抗的进一步开发。
在研管线方面，康宁杰瑞进度最快的产品为KN026。康宁杰瑞此前预计，将于2025年提交其上市申请。据东吴证券预测，KN026的胃癌适应症预计在2026年底获批上市。然而，一线治疗HER2阳性乳腺癌才是KN026真正的重头戏，而这一适应症预计在2027年获批上市。
但乳腺癌领域有最强ADC药物DS-8201在前，KN026能有多大的市场份额仍需画上一个问号。更何况，KN026的国内销售权益已经卖给了石药集团。这意味着，即便KN026成功上市上市销售，康宁杰瑞也只能拿到其中一小部分销售分成。
总体而言，康宁杰瑞虽然完成了惊险的“涅槃新生”，但仍然没有彻底上岸，未来还存在着很大的不确定性。可公司管理层似乎没有太多的耐心，在首度实现盈利，公司股价开始回暖之际，管理层便迫不及待的开始套现。2025年6月5日，康宁杰瑞公布，控股股东以每股股份8.05港元的价格成功配售，套现约1.175亿港元。
对于康宁杰瑞的未来，管理层似乎已经用实际行动给出了“心中的答案”。